En mjuklandning för kreditmarknaden
Det vi bevittnar nu är en mjuklandning efter en rejäl inflations- och räntechock. Vår analys är att det blev en mjuklandning på grund av att inflationen inte var strukturellt skapad utan skapad av externa faktorer, som pandemin och kriget. Inflationen faller nu tillbaka utan att en allvarlig lågkonjunktur har skapats, trots att vi har gått igenom den största räntehöjarperioden i efterkrigstiden. Nu kan centralbankerna snart börja sänka styrräntan igen och räntekurvorna återta sin normala positiva lutning. Det är bra för all ekonomisk aktivitet. Det skall vara dyrare att låna pengar på lång sikt än på kort sikt. De svenska hushållen och företagen med rörliga lån gynnas särskilt, och även banksystemet.
Få kredithändelser (defaults)
Enligt Moody’s har default-cykeln redan vänt. För den globala högräntemarknaden var defaulterna som flest i januari med en ratio på 4,9% av obligationerna i segmentet. Ration är nu på väg ner och kommer enligt Moody’s att lägga sig strax under 4% i slutet av 2024. Under 2025 faller den ytterligare, till 3,5% enligt Moody’s basscenario. Som jämförelse är den genomsnittliga globala defaultration de senaste 30 åren 4,2%. Ration toppade på en ovanligt låg nivå med tanke på den stress som marknaden har utsatts för.
Intrum ett undantag
Vi är i början på den konjunkturella återhämtningen och bolag kan fortfarande snubbla. Det är Intrum ett exempel på. Bolaget är högt belånat och ledningens dåliga marknadskommunikation har gjort att förtroendet kollapsat. Men Intrum börjar nu bli mer ett undantag än en regel. Under 2023 var det betydligt fler bolag som hade problem, inte minst fastighetsbolag som SBB, Heimstaden och Oscar Properties med flera.
Aktiemarknaden är historiskt dyr
Aktiemarknadens avkastningspotential (earnings yield) har fallit senaste året samtidigt som räntorna har stigit. S&P500:s yield är nere på 4,05%, det är en historisk lågpunkt i förhållande till obligationsmarknaden. Man får gå tillbaka till IT-bubblan för att hitta en tidpunkt när aktier var så dyra i förhållande till räntor. En portfölj av svenska företagsobligationer med hög kreditrating har en yield på 4,5-5% idag. För att inte tala om nordiska högräntor vars yield är över dubbelt så hög, 10,5% i skrivande stund.
Kreditklockan slår för högräntor
Vi befinner oss i ett konjunkturskede som historiskt har varit gynnsamt för högräntor. Kreditklockan beskriver företagens riskbeteende under en konjunkturcykel. Företagsledningar är ofta försiktiga efter större marknadsnedgångar och sänker bolagens skuldsättning. I den senare delen av cykeln vill de hellre satsa på tillväxt och expanderar oftare med lånat kapital.
Översatt till marknaderna visar kreditklockan att åren efter en större marknadsnedgång går högräntemarknaden bättre än aktiemarknaden. Det motsatta gäller åren innan en större marknadsnedgång, då går aktiemarknaden bättre än högräntemarknaden. Det syns tydligt i historisk data. Efter kreditkrisen 2008 gick högräntemarknaden bättre än aktiemarknaden i fyra år i rad (2009-2012). Åren innan kreditkrisen gick aktiemarknaden bättre än högräntemarknaden i tre år i rad (2005-2007). Inför den stora marknadssättningen 2022 gick aktiemarknaden radikalt bättre än högräntemarknaden tre år i rad (2019-2021). Det är inte osannolikt att högräntemarknaden nu kommer att gå bättre 2023-2025.
Det är billigare att emittera aktier
Kapitalkostnaden talar också för högräntemarknaden. Den högt värderade aktiemarknaden (earnings yield på 4%) gör att det är billigare att emittera aktier än obligationer till dagens räntenivåer. Att bolagen i större utsträckning finansierar sig med eget kapital är bra för bolagens obligationer men sämre för aktierna. Bolagens soliditet förbättras medan hävstången sjunker för aktieägarna.
Carry is King
Den som gillar stora utdelningar måste ta sig en allvarlig titt på den nordiska högräntemarknaden. Den genomsnittliga yielden på den nordiska marknaden är ca 10% och den svenska isolerat är 11,50%. Den genomsnittliga kupongen är något lägre eftersom många obligationers pris fortfarande ligger under 100. Även om återhämtningen blir långsam och obligationernas priser ligger stilla så kommer kupongerna att ge en svårslagen avkastning närmaste åren.
Det blir en spännande kamp mellan högräntor och aktier under 2024 och 2025, jag sätter en slant på att högräntor vinner!
Stefan Westfeldt, Ph.D.
Chefsförvaltare
Vinga Asset Management
Aktuellt
SENASTE
